Lý thuyết các bên liên quan và hiệu quả các công ty niêm yết tại Việt Nam

Chứng khoán VPS

Nghiên cứu kết luận rằng, quy mô Hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu nhà nước, việc được liệt kê trong top 100 nơi làm việc tốt nhất… có tác động đến hiệu quả của các công ty (được đo bằng TOBINQ). Các doanh nghiệp lớn của Nhà nước hoạt động có hiệu quả cao hơn các doanh nghiệp không thuộc sở hữu nhà nước.

Giới thiệu

Quản trị doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong sự thành công của doanh nghiệp. Theo Ủy ban Cadbury (năm 1992), quản trị doanh nghiệp được xác định là khuôn khổ mà các công ty được quản lý và kiểm soát. Khái niệm này xoay quanh “nghệ thuật cân bằng” lợi ích giữa các bên khác nhau như chủ sở hữu, người đại diện, giám sát viên, khách hàng.

Do đó, các giám đốc điều hành có trách nhiệm xử lý vấn đề đó để duy trì hiệu quả hoạt động của các công ty. Trong môi trường kinh doanh năng động hiện nay, việc quản trị doanh nghiệp có ý nghĩa quan trọng đối với các công ty trong việc giải quyết thách thức cũng như nắm bắt cơ hội phát triển.

Có thể thấy, nền kinh tế Việt Nam đã phát triển mạnh mẽ kể từ công cuộc đổi mới năm 1986 đến nay với mức tăng trưởng GDP bình quân hàng năm khoảng 6% (Ngân hàng Thế giới, 2018). Rõ ràng, sự bùng nổ kinh tế ấn tượng này đến từ các doanh nghiệp trong nhiều ngành khác nhau. Tuy nhiên, bất chấp tốc độ tăng trưởng nhanh chóng, tính bền vững đã bị nghi ngờ trong vài năm gần đây. Các hậu quả tiêu cực của sự phát triển đã xuất hiện như rủi ro về đạo đức, môi trường đến từ các công ty tư lợi và tập trung vào lợi nhuận.

Có nhiều quan điểm liên quan đến “các bên liên quan”. Theo định nghĩa trong Từ điển Oxford Advanced Learner’s Dictionary, một bên liên quan là “một cá nhân hoặc một công ty có liên quan đến tổ chức, dự án, hệ thống cụ thể… đặc biệt là do họ đã đầu tư tiền vào đó”.

Đến năm 1984, Freeman và các học giả khác đã định nghĩa “các bên liên quan” chỉ các vấn đề liên kết với nhau trong doanh nghiệp bao gồm: Tạo ra giá trị và hoạt động thương mại, đạo đức của chủ nghĩa tư bản và tư duy quản lý. Nói cách khác, trong kinh doanh, các bên liên quan là các bên liên quan đến doanh nghiệp mà giám đốc điều hành cần biết cách cân bằng giữa các mối quan hệ và lợi ích giữa họ, để cùng tạo ra và kinh doanh giá trị.

Trong phạm vi của nghiên cứu này, tác động của 05 bên liên quan chính trong doanh nghiệp phi tài chính sẽ được phân tích, đó là các cổ đông, giám đốc điều hành, nhân viên, khách hàng và nhà cung cấp.

Các lý thuyết về quản trị doanh nghiệp

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) năm 2014 định nghĩa “quản trị doanh nghiệp” là “các thủ tục và quy trình, mà theo đó một tổ chức được chỉ đạo và kiểm soát. Cơ cấu quản trị doanh nghiệp xác định rõ việc phân bổ quyền lợi và trách nhiệm giữa những người tham gia khác nhau trong tổ chức – chẳng hạn như hội đồng quản trị, giám đốc điều hành, cổ đông và các bên liên quan khác và đưa ra các quy tắc và quá trình ra quyết định” (OECD, 2014).

Quản trị doanh nghiệp là cách thức mà các tổ chức kinh doanh được quản lý và giám sát nhằm cân bằng lợi ích của các bên liên quan. Cụ thể, Hội đồng quản trị có trách nhiệm đảm bảo lợi ích của các bên liên quan.

Lý thuyết các bên liên quan và hiệu quả các công ty niêm yết tại Việt Nam - Ảnh 1

Lý thuyết Người đại diện: Dựa trên lý thuyết trò chơi, ý tưởng cốt lõi là xung đột lợi ích giữa các chủ sở hữu (cổ đông) và những người đại diện (giám đốc điều hành) bị gây ra bởi thông tin bất cân xứng (Meckling, 1976). Mặc dù sở hữu các công ty, các cổ đông không điều hành công việc kinh doanh hàng ngày và thuê những giám đốc điều hành làm công việc đó.

Do sự tách biệt giữa nghĩa vụ và quyền lợi này, những người đại diện hành động dựa trên lợi ích tốt nhất của họ, điều này bất lợi cho các chủ sở hữu và gây ra rủi ro đạo đức và vấn đề lựa chọn bất lợi. Lý thuyết này được quan tâm rộng rãi trong nhiều nghiên cứu phân tích hành vi tổ chức liên quan đến quản trị doanh nghiệp.

Chìa khóa để đẩy lùi vấn đề người đại diện là thiết lập sự phù hợp về lợi ích giữa hai bên. Một số biện pháp để khắc phục vấn đề như quyền chọn cổ phiếu, trả lương dựa trên hiệu quả làm việc và thiết kế hợp đồng. Điều quan trọng là phải thiết lập một nội dung “cốt lõi” của các hợp đồng tối ưu (được thể hiện rõ ràng cũng như ngầm hiểu) giữa chủ sở hữu và người điều hành các công ty (Meckling, 1976).

Các hợp đồng này, còn được gọi là “quy tắc nội bộ của trò chơi”, quy định các quyền và nghĩa vụ của các người đại diện trong công ty, các tiêu chí đánh giá được sử dụng để đo lường hiệu quả và các hàm lương thưởng gắn với hiệu quả mà họ sẽ gặp (Jensen, 1983).

Lý thuyết các bên liên quan: Theo quan điểm truyền thống, mục đích cuối cùng của quản trị tài chính là tối đa hóa giá trị hiện tại trên mỗi cổ phiếu trên thị trường, hay nói cách khác là tối đa hóa giá trị cho cổ đông (Friedman, 1970).

Trong cuốn sách Capitalism and Freedom (“Chủ nghĩa tư bản và Tự do”), Friedman cho rằng: “Có một và duy nhất một trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp là sử dụng các nguồn lực và tham gia vào các hoạt động được thiết kế để tăng lợi nhuận, miễn là nó vẫn nằm trong quy tắc của trò chơi, hay nói cách khác, tham gia vào cạnh tranh cởi mở và tự do mà không lừa dối hoặc gian lận” (Friedman, 1962).

Lý thuyết các bên liên quan và hiệu quả các công ty niêm yết tại Việt Nam - Ảnh 2

Theo Freeman (1983), ngoài các cổ đông còn có các bên khác như nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp và thậm chí cả chính phủ. Họ được gọi là các bên liên quan, những người có khả năng có yêu cầu về dòng tiền của công ty (Jaffe, 2013).

Do đó, thành công của các công ty không chỉ đo lường bằng lợi nhuận cho cổ đông, mà còn cả lợi ích và lương thưởng để thu hút hoặc giữ nhân viên; nhận diện thương hiệu trên thị trường; sự tham gia phục vụ cộng đồng vì một xã hội tốt đẹp hơn (Ducoff, 2014). Lý thuyết các bên liên quan là nền tảng của nhiều nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp, có xét đến đạo đức kinh doanh. Cụ thể, lý thuyết này có ba khía cạnh khác nhau được sử dụng để phân tích: mô tả, công cụ và quy phạm (Preston, 1995).

Phương pháp nghiên cứu

Mô tả mô hình

Nghiên cứu này phân tích 25 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn năm 2015 – 2017, khi nền kinh tế Việt Nam đi vào ổn định nhờ phục hồi sau khủng hoảng vài năm trước.

Dữ liệu liên quan để đo lường tác động của quy mô hội đồng quản trị (BS), tỷ lệ sở hữu nhà nước (STATE), tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FOREIGN) (Chủ sở hữu); CEO kiêm nhiệm, Quy mô ban điều hành – EB (Người điều hành); Số lượng nhân viên, xếp hạng nơi làm việc – EMP, BEST (Nhân viên); SALESG, DSO (Khách hàng); DPO, CR (Nhà cung cấp) đối với hiệu quả hoạt động của công ty, sẽ được đo lường bằng ROE, ROA hoặc TobinQ bằng cách sử dụng hồi quy OLS mô hình sau.

Lý thuyết các bên liên quan và hiệu quả các công ty niêm yết tại Việt Nam - Ảnh 3

Việc lựa chọn các biến độc lập tóm tắt trong Bảng 1.

Thiết kế mẫu

Mẫu nghiên cứu gồm 25 doanh nghiệp được chọn, không phân biệt quy mô và sức mạnh tài chính, nhằm thúc đẩy tính khách quan của phân tích.

Tất cả dữ liệu cho các biến được thu thập và tính toán từ báo cáo thường niên và báo cáo tài chính của các doanh nghiệp năm 2015, 2016 và 2017. Đối với danh sách 100 doanh nghiệp làm việc tốt nhất tại Việt Nam, được trích từ báo cáo do Anphabe và Intage Việt Nam công bố trong 3 năm gần đây.

Thống kê mô tả

Bảng 2 cung cấp các thống kê mô tả với giá trị trung bình, trung vị, lớn nhất, nhỏ nhất, độ lệch chuẩn và số lượng quan sát.

Về các yếu tố quản trị doanh nghiệp, có sự tương đồng về số lượng nhân sự của cả HĐQT và Ban điều hành, bất kể quy mô công ty, với số lượng trung bình là sáu người. Hơn nữa, tỷ lệ sở hữu nhà nước trung bình là 18% cho thấy quá trình tư nhân hóa mạnh mẽ trong thời gian này. Tuy nhiên, vẫn còn một số công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao như: Tổng Công ty Khí Việt Nam (GAS), Tổng Công ty Cổ phần (CTCP) Bia – Rượu

– Nước giải khát Sài Gòn (SAB) và Tập đoàn Xăng dầu Việt Nam (PLX). Trên thực tế, hầu hết các công ty đều có sở hữu nước ngoài với tỷ lệ đa dạng, đồng nghĩa với việc vốn nước ngoài ngày càng phổ biến trong tình hình phát triển kinh tế Việt Nam hiện nay.

Lý thuyết các bên liên quan và hiệu quả các công ty niêm yết tại Việt Nam - Ảnh 4

Ngoài ra, hai biến giả bao gồm Giám đốc điều hành kiêm nhiệm (CEO) và Nơi làm việc tốt nhất (BEST) có giá trị trung bình khoảng 25%. Theo kết quả này, chức vụ CEO kiêm nhiệm vẫn chưa được phổ biến trong kinh doanh ở Việt Nam. Trong khi đó, có rất ít công ty xuất sắc lọt vào danh sách 100 nơi làm việc tốt nhất Việt Nam.

Cần lưu ý rằng danh sách này bao gồm các doanh nghiệp có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) cũng như các tổ chức tài chính. Do đó, với khoảng 40% công ty trong dữ liệu thu thập góp mặt trong trong danh sách này; những công ty đó có sự hài lòng mạnh mẽ từ nhân viên. Thậm chí, có một số doanh nghiệp được liệt kê trong ba năm liên tiếp trong danh sách như: CTCP Sữa Việt Nam (VNM), Tập đoàn Vingroup (VIC), CTCP FPT (FPT).

Cụ thể, nguồn tài chính hiện tại cũng đến từ vốn của các nhà cung cấp khi thời hạn thanh toán dài hơn hai ngày so với thời hạn thu tiền. Tuy nhiên, khoảng thời gian này không ảnh hưởng nhiều đến tình hình tài chính, và nhìn chung các công ty này thực hiện khá tốt công tác quản lý tiền mặt. Đối với TobinQ, giá trị thị trường của các công ty nhìn chung cao hơn giá trị sổ sách, điều này cho thấy thị trường kỳ vọng cao về hoạt động tốt hơn của các công ty trong tương lai.

Kết quả ma trận hệ số tương quan có thể thấy rõ rằng, có mối quan hệ thuận giữa BS và EB với cả ba biến phụ thuộc, điều này ngụ ý rằng càng nhiều giám đốc điều hành thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng tốt. Trong khi đó, tăng trưởng doanh thu có mối quan hệ nghịch với các chỉ số hoạt động tài chính. Ngoài ra, ROE và ROA có mối tương quan nghịch với tỷ lệ sở hữu nhà nước, CEO kiêm nhiệm, các chỉ số quản lý tiền mặt (DSO và DPO) và tỷ lệ thanh khoản (CR). Cuối cùng, TobinQ có tương quan thuận với BS, STATE, EB, CEO, EMP và BEST.

Chỉ có một số mối tương quan đáng chú ý có thể được quan sát từ kết quả: 0,669 giữa ROA và ROE, điều này khá rõ ràng bởi chúng có tử số chung – Thu nhập ròng; 0,5534 giữa DSO và PO cho thấy mối tương quan giữa số ngày thu tiền và số ngày thanh toán; 0,4068 giữa ROA và TobinQ, hai hệ số có chung mẫu số – Vốn chủ sở hữu.

Kết quả hồi quy

Nhiệm vụ đầu tiên là chọn các biến hồi quy và dạng phương trình phù hợp nhất. Sau đó, cần chọn giữa ba mô hình Hồi quy gộp, Mô hình Hiệu ứng Cố định (FEM) hoặc Mô hình Hiệu ứng Ngẫu nhiên (REM) cũng như kiểm định lỗi của các mô hình.

Lựa chọn biến độc lập

Bảng 3 so sánh ba mô hình tuyến tính với ba biến phụ thuộc khác nhau: ROA, ROE và TobinQ. Nhìn chung, có thể kết luận rằng mô hình sử dụng TobinQ vượt trội hơn nhiều so với các mô hình khác, đây là lựa chọn tốt nhất để xem xét. Kiểm định cũng được thực hiện với các mô hình REM và FEM khác và thu được kết luận tương tự.

Mô hình với tỷ lệ TobinQ có mức R2 là 39,72% và R2 điều chỉnh là 29,20%, con số này với ROA cao hơn – ở mức 13,59%. Mô hình này có tổng cộng bốn hệ số có ý nghĩa thống kê, bao gồm BS, STATE, BEST và SALESG; trong khi mô hình với ROA chỉ có BS và FOREIGN. Đối với mô hình ROE, tất cả các biến độc lập không có bất kỳ tác động ý nghĩa nào với biến phụ thuộc. Hơn nữa, R2 điều chỉnh còn nhỏ hơn 0 (-0,019).

Cuối cùng nhưng quan trọng, cả mức R2 và R2 điều chỉnh trong mô hình hàm mũ là 55,84% và 48,09%, tốt hơn đáng kể so với mô hình tuyến tính với các giá trị lần lượt 39,72% và 29,20%. Do đó, cần thay đổi dạng hàm để cải thiện mô hình cho phân tích tiếp theo về việc lựa chọn mô hình.

La chọn mô hình

Phân tích bắt đầu với mô hình cụ thể nhất – REM, sau đó là FEM và mô hình hồi quy gộp hay còn gọi là mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển (CLRM – Classical Linear Regression Model).

Mô hình Tác động ngẫu nhiên (REM): Kết quả cho thấy, cả 2 kết quả sử dụng hiệu ứng ngẫu nhiên dữ liệu chéo và 1 trong số đó cũng có tác động cố định trong thời gian. Nhìn chung, kết quả không được như mong đợi khi cả 2 mô hình đều có giá trị R2 điều chỉnh thấp, lần lượt là 13,77% và 16,10%.

Cụ thể, chỉ có 3 hệ số có ý nghĩa trong mô hình REM dữ liệu chéo. Các biến BEST và LOG (CR) có mối quan hệ tích cực đối với hiệu quả hoạt động của công ty (TobinQ) với các hệ số lần lượt là 0,4536 và 0,2392; trong khi tương quan ngược lại đúng với LOG (DSO) bởi giá trị hệ số là -0,231. Mặt khác, trong mô hình thứ hai, biến BS chứ không phải LOG (CR) có ý nghĩa, tác động tích cực đến LOG (TOBINQ) ở giá trị hệ số 0,6198.

Với mục đích lựa chọn mô hình, Kiểm định Hausman được sử dụng và kết quả nhìn chung không có tác động ngẫu nhiên đáng kể nào có thể quan sát được từ cả hai mô hình.

Trong mô hình đầu tiên, trị số p là 0,87%; trong khi mô hình thứ hai là 1,40%, cả hai đều thấp hơn mức ý nghĩa (5%). Do đó, kết luận là bác bỏ giả thuyết H0. Điều này có nghĩa là một phần của giá trị chặn không mang giá trị trung bình phổ biến và không được giải thích bằng giá trị ngẫu nhiên sau đó. Như Eviews đã đề xuất, bước tiếp theo là xác định các mô hình FEM.

Mô hình Tác động cố định (FEM): Cụ thể, R2 điều chỉnh cao nhất quan sát được trong mô hình FEM là 82,64%; tuy nhiên, mô hình không có biến có ý nghĩa nào ở mức ý nghĩa 5%. Mô hình FEM dữ liệu chéo có R2 điều chỉnh thấp hơn một chút với 82,04% với duy nhất một biến có ý nghĩa là LOG(CR) với giá trị hệ số 0,2680. Cuối cùng, mặc dù mô hình FEM chu kỳ cố định chứa 06 biến độc lập có ý nghĩa, nhưng lại có R2 điều chỉnh thấp nhất với chỉ 47,57%.

Kết quả kiểm định tác động cố định dư thừa cho thấy, cần lưu ý rằng có sự tương phản giữa kết quả cho các thành phần cố định theo chu kỳ, tính bởi trị số p của thống kê F và χ2, nhưng vẫn đề xuất mô hình OLS gộp.

Mô hình OLS gộp: Mô hình OLS gộp là lựa chọn cuối cùng cho mô hình trong phân tích với R2 điều chỉnh 48,09%, nhìn chung có tính chính xác tốt cho việc giải thích biến phụ thuộc. Có 06 biến quan trọng cần được quan sát (bao gồm cả hệ số chặn) bao gồm BS, STATE, BEST và LOG (CR) có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty, và LOG (DSO) có tác động tiêu cực. Bước tiếp theo là thực hiện kiểm định loại bỏ các biến không ý nghĩa để hoàn thiện mô hình hồi quy bằng cách sử dụng kiểm định Wald và kiểm định các lỗi: đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai sai số không đồng đều.

Thảo luận kết quả nghiên cứu

Mô hình hồi quy cuối cùng như sau:

Ước lượng LOG(TOBINQ) = 0,4007+0,5481 × LOG(BS) + 0,7386 × STATE + 0,7075 × BEST – 0,3162 × LOG(DSO) + 0,2933 × LOG(CR)

Thống kê t lần lượt là : 3,031765; 3,055228; 4,874332; -3,638999; 2,692972

R2 = 50,87%, R2 điều chỉnh = 48,06%

Trong đó, biến phụ thuộc là LOG(TOBINQ) và các biến giải thích là LOG(BS), STATE, BEST, LOG(DSO) and LOG(CR).

Mô hình kết luận rằng, 48,06% sự biến động của TobinQ có thể được giải thích bởi những thay đổi về Quy mô HĐQT, Tỷ lệ sở hữu nhà nước, việc được liệt kê trong Top 100 nơi làm việc tốt nhất, Tỷ lệ số ngày bán hàng chưa thu tiền và Tỷ lệ thanh toán hiện tại.

Có thể thấy từ kết quả Kiểm định ý nghĩa tổng thể, đủ bằng chứng để kết luận rằng tất cả các biến giải thích đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% (vì tất cả các giá trị số t đều cao hơn giá trị tới hạn 1,99).

Kết quả nghiên cứu cho thấy, Quy mô hội đồng quản trị có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty. Về sự phù hợp lợi ích, CEO kiêm nhiệm có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của các công ty.

Nghiên cứu cũng tìm thấy mối quan hệ thuận giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đại diện bởi tỷ lệ TobinQ.

Biến DSO ảnh hưởng mạnh mẽ đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nghĩa là không nên lạm dụng chính sách tín dụng để thu hút khách hàng, điều này có hại cho hoạt động của doanh nghiệp. Rõ ràng, chính sách tín dụng là một trong những công cụ để thu hút và duy trì mối quan hệ với khách hàng. Thời gian thanh toán càng dài càng tốt cho khách hàng.

Biến CR – thước đo tính thanh khoản, cũng tác động tích cực với hiệu quả hoạt động của công ty.

Mặc dù biến DPO không có ý nghĩa trong mô hình, vẫn nên nghi ngờ về kết luận này. Lẽ tự nhiên là việc chậm thanh toán không được ưa thích, điều này làm tổn hại đến lòng tin của nhà cung cấp sản phẩm và dịch vụ. Do đó, việc thanh toán đúng hạn vẫn được ưu tiên hơn vì sự hợp tác suôn sẻ giữa các bên. 

Kết luận

Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra một số điểm đáng chú ý. Trước hết, quy mô hội đồng quản  trị,  một yếu tố quan trọng của quản trị doanh nghiệp, tác  động tích cực đến hiệu quả doanh nghiệp. Ngoài ra, các bên liên quan thuộc Nhà nước đóng vai trò khá quan trọng trong nhiều doanh nghiệp lớn của Việt Nam với tác động mạnh mẽ đến nền kinh tế. Bên cạnh đó, sự hài lòng của nhân viên là điểm mấu chốt cần được quan tâm hơn nữa, nhằm thu hút nhiều nhân tài vì sự thành công của doanh nghiệp, cũng như ngăn chặn hiện tượng chảy máu chất xám đang diễn ra nhanh chóng do quá trình toàn cầu hóa và công nghiệp hóa. Tiếp theo, các công ty không nên lạm dụng chính sách tín dụng lỏng lẻo để duy trì  tình hình tài chính lành mạnh và thực hiện nghĩa    vụ tài chính với nhà cung cấp. Trong khi đó, tỷ lệ sở hữu của người nước ngoài, số lượng nhân viên, tăng trưởng doanh thu và số ngày mua hàng chưa thanh toán không ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của công ty.    

Tài liệu tham khảo:

  1. Đào B. and Hoàng G. (2012), Corporate governance and performance in Vietnamese commercial banks, Journal of Economics and Development, 14, No. 2, pp. 72-95;
  2. Đào (2018), VN30 Index: Analysis of operational efficiency and corporate governance, Journal of Economics and Development, No. 12, pp. 3-6;
  3. Ducoff, (2014), Ten characteristics of a successful business; https://strategies. com/ten-characteristics-of-a-successful-business;
  4. Freeman E., (1983), Stockholders and Stakeholders: A New Perspective on Corporate Governance, California Management Review, Vol. 25, No.3;
  5. Freeman E., (1984), Strategic Management: A Stakeholder Approach’, Pitman Publishing Inc., Massachusetts;
  6. Jaffe, W. (2013), Corporate Finance, 10th edition. McGraw-Hill Education Publishing.

Trả lời

Email của bạn sẽ không được hiển thị công khai. Các trường bắt buộc được đánh dấu *